“2015年首要发达经济体将强弱分化”

欧元区:系统性风险可能大幅升级

年末和年初，欧洲央行通过两次大规模的ltro使欧元区系统性风险表面上进入阶段性宽松期，但欧元区高债国政府的财政风险和区内银行体系的风险一直在上升。 ltro实际上已经失败，如果欧洲央行不能及时引进新的比较有效的工具，piigs政府债务风险和银行体系风险有可能形成恶性循环。 欧元区系统性风险在2008年有可能明显上升，欧洲央行的货币政策和欧元制度将再次面临考验。 从长远来看，欧元区将成为全球经济和金融体系的“首要风险源”。

从2009年末到年下半年，piigs国家发生了严重的主权债务危机。 在此期间，欧洲央行推出了欧洲稳定金融基金( efsf )、欧洲稳定组织) esm )、“紧缩互换救助”等一系列应对措施，但未取得实质性效果，piigs国家国债收益率急剧增加。 截至年末和年初，在欧洲央行发布了两次共计约1万亿欧元的ltro后，piigs国债收益率开始下跌。

自大规模ltro实施以来，塞浦路斯银币领域的危机这样的点状风险依然暴露无遗，但piigs政府的债务风险进入阶段性宽松期，债市收益率普遍下跌，经济衰退幅度也有所缓解。 截至年二季度末，希腊、葡萄牙、西班牙、意大利十年期国债收益率分别为年第四季度或年上半年形成的35.4%、17.4%、7.5%、7.2%的峰值为6.0%、3.7%、2.7% gdp也比去年同期回升至-7.8%、-2.5.%、-1.2%、-1.7%至-0.3%、-0.9%、-1.2%、-0.2%。

从2009年第三季度开始，欧元区的系统性风险又出现了上升的迹象。 年7月初到10月底，意大利、西班牙、葡萄牙的5年期国债cds分别上涨35.9%、42.1%、27.4%。 同期，希腊10年期国债收益率上升了175个bp。 法国和南欧各国的经济有再次恶化的迹象，作为欧元区“引擎”的德国经济也冷却了。

年初以来，从债市收益率的角度看，欧元区的“表层风险”有所“缓解”，但深层次的风险仍在持续积累。 欧元区高债国的财政困境不断加深，银行体系的资产质量也持续恶化。

从债务率(政府债务与gdp的比率，下同) )的角度看，截至年第一季度末，希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、法国的债务率分别为174.1%、96.8%、135.6%、132.9%。 5.4 )从上升的政府再融资诉求的角度看，根据imf的预测，年意大利、法国的再融资诉求达到gdp的28.8%和18.8%，分别比年增长0.9个百分点和1.4个百分点的西班牙、葡萄牙的年再融资诉求。 赤字率(财政赤字与gdp的比率，下同) )从立场来看，年爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利的赤字率分别为年的12.6%、9.4%、7.4%、3.5%至5.7%、6.8%、6.8% 我们认为，进一步实行希腊赤字率降至年的10.1%的财政紧缩阻力很大，经济形势再次恶化可能会给南欧国家的财政赤字和赤字率再次带来上升压力。

由于房地产市场和经济持续疲软，南欧国家银行体系的不合格率上升到了危险的高位。 法国和德国银领域的资产质量也没有改善，略有恶化。 截止到年末，希腊、爱尔兰、意大利、西班牙的银领域不良率分别上升到31.9%、21.4%、16.7%、13.6%，法国的不良率也达到了4.3%。 南欧国家银行体系危机爆发后，德国、法国的银行领域也将受到严重冲击。

年二季度以来，欧元区经济形势明显降温9月以来，piigs债市再次出现恶化趋势。 也就是说，ltro实际上失败了。

欧元区商业银行通过ltro获得资金后，实际投入实体经济的非常少，但资金价格非常低(1%以下)。 数据显示，在年末和年初进行两次大规模ltro操作的欧洲央行本周，商业银行分别将获得资金的59%和77%转回欧洲央行。 年以后，商业银行开始大规模提前赎回ltro，截至年9月中旬，欧洲央行资产负债表的ltro余额仅为年3月峰值的33%。 ltro无法抑制欧元区银行领域信用余额的下跌趋势，截至去年9月，欧元区银行信用余额连续21个月比去年同期负增长，信用余额比去年同期萎缩2.2%。 这些数据显示，欧洲央行不容易通过商业银行系统刺激经济，商业银行也不愿意从欧洲央行获得越来越多的资金。

如果欧洲央行不能及时发现比ltro更有效的措施，piigs政府债务风险和欧元区银行体系的风险有可能形成恶性循环。 由于piigs政府的财政风险和银行系统的资产质量比几年前恶化了，新危机的严重性很可能比上一次危机要高。 如果piigs的债务危机再次升级，不仅自身股市、债市再次动荡，全球汇率体系、金融市场、经济增长也会受到冲击。

如上所述，欧元区的系统性风险有可能明显上升。 在这种情况下，对欧元区形势最乐观的想象是，由于区内局势恶化，德国等低债国家同意欧洲央行购买“美式qe”，即piigs国债和银行系统有毒资产，暂时平息区内系统性风险。

如果欧洲央行因德国反对等原因未能及时采取“美国式qe”，区内经济金融体系有可能陷入严重动荡，欧元解体的风险也将再次上升。

欧元区高债国政府面临长期偿债能力困境，需要欧洲央行持续购买国债，而欧洲央行唯一的法定职责是维持物价稳定，欧元制度不允许欧洲央行向成员国政府提供财政融资。 欧洲央行直接购买piigs国债的本质是以“发行纸币”为piigs的高福利体系“嵌入”，不可能被以德国为首的低债国家长时间接受。 低债国在欧洲央行支撑piigs政府债务循环问题上做出的让步都是阶段性的。 这意味着高债国对“自由印花税”的诉求与欧元制度的矛盾本质上不能协调，不能排除欧元最终解体的风险。

不少人希望通过欧元集团的“财政整合”乃至“政治整合”来处理欧元区的矛盾。 我们认为，由于低债国和高债国的经济和财政体系基本面差异较大，存在尖锐的优势矛盾，欧元区财政和政治“一体化”取得突破的前景十分渺茫。

日本:极度宽松的货币政策一定会持续下去

理论上，日本政府的债务风险居发达国家之首。 由于政府债务困境被“绑架”，日本央行极度宽松的货币政策必然会持续下去。 在日本央行的“直接支持”下，日债循环可以长期持续，但日元泛滥带来的影响值得关注。

根据imf公布的数据，年末，日本政府债务余额与gdp比例达到243%，扣除金融资产后的净债务余额与gdp比例也达到134%，为发达国家中最高。 日本政府不仅有最高的债务率，而且有最大的融资诉求。 根据imf的预测，日本政府的融资诉求占gdp的比例每年达到56%和48%，在包括piigs在内的世界发达国家中是这一比例最高的。

日本政府的债务风险位居发达国家之首，但没有爆发与piigs相似的债务危机。 其首要原因是，与piigs不同，日本政府的债务循环得到本国中央银行无限期的支持。

近年来，特别是安倍经济学实施后，日本政府的债务循环对央行购买债务的依赖程度越来越高。 数据显示，日本政府债务余额中央行持有的份额从2007年初的7.6%上升到了现在的20%左右。 年日本央行增持政府债券20.7万亿美元，为同期政府债券发行总额的122%。

将来，日债循环对央行购买债务的依赖度也有可能进一步提高。 日本国内公司的国际竞争力，“上端”受到美国、德国的压迫，“中下端”受到韩国、中国等新兴经济体的挑战，加上全球经济整体低迷，日本经济可能无法摆脱长期疲软的状态。 而且，由于日本人口结构严重的“老龄化”，社会保障支出的压力进一步增加，财政赤字有进一步上升的压力。

由于有日本中央银行的“直接支援”，所以日债循环不太成问题。 但是，日本央行持有的政府债务会更多，日本政府永远不可能还清这些债务。 即使“偿还”，也只能从日本中央银行借新的债务来偿还旧的债务。 也许有一天，日本央行将不得不宣布免除日本政府的大部分乃至所有债务。 除此之外，日本政府的债务难局似乎无法解决。

从年开始，日本的出口增速大幅下降。 从2009年第二季度开始，由于日本长期以来的贸易顺差变为逆差的贸易赤字的形成和远远超过欧美的“纸币发行压力”，日元强势在年末结束。 从年1月到年10月底，日元对美元下跌31.4%，日元对欧元下跌29.2%。

美国政府的财政基本面远远好于日本，从长期趋势来看，美国经济有可能进入新的增长周期，日本经济很可能持续低迷。 基于此，我们评价日元兑美元的弱势结构今后将持续很久。

弱日元必然会对世界经济造成广泛的冲击，特别是加剧亚洲出口导向型经济区块竞争性货币贬值的压力，可能给中国、德国经济带来更大的降温压力，在一定程度上制约美国经济形势的进一步改善。

长期以来，“廉价钱”日元一直是国际金融市场的重要对冲工具，日元汇率走弱，日元的“套利货币”属性可能会加强，从而加剧全球金融体系的不确定性。

美国:有可能进入新的强劲增长周期

由于系统性风险已经很明显，美国的经济基本面在发达国家中是最好的。 从长远来看，不排除美国经济进入新的强劲增长周期的可能性，但年美国经济强劲增长的可能性不高。 虽然由于政府高负债的“绑架”，美联储的“低利率倾向”将持续下去，但是美联储直接购买国债和mbs的必要性正在降低。 美国股票已经实现了“突破超长线”，未来很可能会继续表现出相对强势。

2007年“次贷危机”爆发后，美国金融体系的系统性风险进入释放过程。 雷曼兄弟破产后，FRB和美国政府对金融系统采取了比较有力的补救措施，使其健康恢复得比较快。 截止到年底，美国银领域的不合格率约为3.2%，低于同期全球4%的平均值，远远低于piigs国家的水平。 另外，美国家庭债务支出占可支配收入的比例目前在15.3%附近，不仅远远低于2007年末18.1%的峰值，而且低于16.5%的历史平均水平。

目前，美国政府债务占gdp的比例约为112%，不仅比日本低，也比piigs的希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利低得多，比西班牙略高。 另外，与欧洲央行相比，美联储在直接支持政府债务循环方面没有任何障碍。 美国的宏观税负在发达国家中也比较轻。 根据imf的数据，美国政府在全年gdp中的收入比例为30.86%，低于g7国36.6%的平均水平，低于欧盟45.5%的平均水平。

从显性库存和隐性库存两方面来看，美国楼市库存量已降至危机前水平。 目前，美国房屋租赁收益率约为6%，与美国10年期国债相差3.4个百分点，处于历史高水平。 这意味着只要美国的债市收益率不大幅上升，美国的住宅市场就具备较强的稳定性和进一步上升的可能性。

从长远来看，不排除美国实现“制造业复兴”，经济进入新的强劲增长周期的可能性。 但是，从年龄来看，美国经济强劲增长的可能性不高。 首先，这几年“页岩气革命”为美国经济复苏提供了一点动力，但从全球石油天然气领域长期供需格局来看，未来这一动力有可能减弱。 第二，到目前为止，美国的“制造业复兴”仍然比证据想象得多。 第三，从年初到年10月底，美元指数已经上涨了8.35%； 年全球经济的整体风险将比年高，因此美元对许多货币的汇率有可能继续坚挺，这不利于美国贸易逆差的进一步缩小。

失业率似乎是美联储货币政策的首要关注点，但我认为自2008年以来美联储货币政策的直接目标首先是金融体系“止血脱毒”(对应qe1 )，然后是超低利率) qe2和qe3 )。

众所周知，美国的高失业问题是制造业“虚空化”的必然结果，其制造业为“虚空”，首要有两个理由。 一是由于高劳动力价格等因素，美国本土中低端制造业在过去20年的经济全球化浪潮中大幅萎缩。 二是作为“第一货币”发行国的美国，对“次贷危机”爆发前，制造业虚空引发的贸易赤字持“不关心”的态度。 因此，美国就业形势根本好转的首要途径是振兴制造业，FRB能为此做出的首要贡献是降低利率水平。

截至2009年9月，美国政府债务率上升至112%，比去年同期上升3个百分点，远远超过90%的“高危警戒线”。 美国政府和美联储显然都希望控制这一比率的上升速度乃至绝对水平。 年以来，美国政府债务余额维持了3.5%~4.5%的比去年同期增速。 根据美国国会预算办公室的预测，美国的赤字率将从明年开始进入新的上升周期。 这意味着未来美国政府债务余额的膨胀速度不会下降，也有可能加速。 在这种情况下，美国债务率的控制有赖于美国经济进入强劲增长的轨道。 因此，在美国经济再次进入强劲增长周期之前，美联储的“低利率趋势”将持续下去。

截至年10月，美国10年期国债收益率已降至2.3%附近，15年期抵押贷款利率已降至3%左右，从长期周期的角度来看，处于历史谷底。 我们预计美国利率水平将继续在低位徘徊金融系统而不是美联储的自发力量可能成为美国继续超低利率的首要依据

欧元区的系统性风险进一步提高，日本央行的“零利率”政策和弱势日元紧随其后，新兴经济体的系统性风险可能会更大。 因为这笔全球范围的避险资金将为美国国债和金融市场提供足够的资金支持。

年4月，S&P500品种指数突破了2000年3月和2007年10月形成的历史高峰(分别对应1990年代后半期的“新经济泡沫”和本世纪开始的“次级贷款泡沫”)。 这是美国股市的超长线突破，美股进入新牛市，被认为是以上市公司整体收益增长和长期利率大幅下降共同构成的历史上罕见的“股债收益差”为基础的。 截至2007年10月底，该指标为0.31%，远高于1990年以来-2.28%的历史平均值)。

由于美国的经济基本面是发达国家中最好的，美国股市中高质量上市公司密集度最高，而且美国“股票债务收益率差”目前仍居历史高位，从年乃至更高的角度来看，美股将继续表现强劲。 他评价称，由于piigs政府债务循环、欧元区金融体系及欧元制度存在系统性风险，欧元区股市，特别是区内高债国股市将继续大幅弱于美国股市。

来源：时代商情报