“全球流动性波动加大 资金流向景气改善国家”

本轮全球经济复苏缓慢，全年货币政策继续放松，主要央行资产负债表扩张，全球流动性总量持续增长，预计今年和明年全球gdp将分别增长3.5%和4.0%。 由于全球面临较为严重的结构性问题，经济复苏乏力，原油等大宗商品价格走低，通胀已是“不动声色之犬”，货币政策整体宽松。 明年美联储的总资产不再扩大，但欧央行和日央行的资产负债表将继续大幅扩大，预计到明年年底，两者合计将增长1.4万亿美元左右。 最近，由于人民币国际化进程快于预期，作为世界最大央行的中国人民银行对其他新兴市场也开始具有外部溢出效应，影响着全球流动性。

从整体来看，美国加息意愿不强，首次加息预期将推迟至年底，全球货币政策总体宽松，流动性总量预计将持续增加。 与全年全球资本流动相对稳定、全球金融相对平稳的环境相比，明年全球流动性将进一步波动，新兴市场将面临资金流失风险。 但是，由于新兴市场的抗风险能力提高，美元升值力度温和，全球流动性不会被波澜所惊，预计对新兴市场整体影响不大。

明年的全球资金流向哪里？ 如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，中国、印度、韩国等部分基本面较好或改革前景光明的新兴市场也将成为全球资金获取的目的地，印度尼西亚、巴西、俄罗斯等基本面较差，改革前景堪忧

⊙中金企业

明年资金有可能从新兴市场流出

1、全球流动性主要来源于央行资产负债表持续扩大。

考察世界流动性的一些变化，离不开分解重要的国家央行货币政策。 金融危机后的理论和实践表明，美国、欧洲央行、日本央行三大发达国家央行的货币政策，对新兴市场具有明显的外部效应，其宽松的货币政策不仅导致本国利率下降，也引起新兴经济体利率下降，但变化程度甚微。 此外，引发新兴经济体货币升值，国际资本流动也倾向于利率和增长更具吸引力的其他新兴市场。 其中，美国货币政策溢出效应非常明显。 由于近期人民币国际化进程快于预期，中国人民银行作为世界最大的央行，其货币政策对其他地区也开始具有同样的外部效应，需要关注。

本轮经济复苏进展缓慢，结构性问题处理耗时，货币政策继续保持宽松态势的必要性上升，主要发达国家央行资产负债表继续扩张(见图表1 )。 世界四大央行中，除了FRB今年年底停止购买qe项目，资产负债表不再扩张外，欧央行的qe才刚刚开始，日本央行的qqe预计将持续到年底。

中国人民银行的政策开始影响其他地区。 金融危机后，人民币国际化进程明显加快，2007年初在中国香港的人民币存款只有240亿元，但于今年8月扩大到9370亿元。 人民银行的资产规模在金融危机后将扩大近两倍，预计明年的资产规模将增加1.5-2万亿元。 (参照图表2 )

图表1 :主要发达国家央行资产负债表继续扩张

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

图表2 :中国人民银行资产负债表持续扩大

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

2、新兴市场的波动一上升，就会打破去年的平静局面。

与2009年全球资本流动相对稳定、金融市场相对平静的情况不同，明年全球流动性将掀起波澜，资金有可能从新兴市场回流到美国等发达市场，新兴市场的波动有可能上升。 具体理由如下。

首先，预计明年美国货币政策将开始收紧。 美联储有可能在明年年底首次加息，美国将进入加息周期，美元将进一步走强，全球资金流向将逆转，从新兴市场流出的压力将有可能加大。 美国经济增长相对强劲，劳动力市场进一步改善，预计明年年底美国失业率将从目前的5.9%降至5.2%，美联储可能不得不加息。

其次，世界经济增长持续不平衡，资金从经济恶化的地区流向经济增长前景更好的地区。 特别是油价下降进一步加剧了全球增长不平衡，美、欧、日、中、印等国受益，俄罗斯、中东、巴西等资源出口国受损。 从处理结构性问题的能力来看，美国优于欧洲，欧元区结构问题的处理需要更长的时间和更复杂的进程，印度“莫迪/拉贾”双星组合有望取得重大改革进展，印度增长前景光明； 虽然年上半年中国的增长动力不强，但在明年中国改革步伐加快的印度尼西亚、巴西、俄罗斯等新兴市场，短期内可能看不到明显的改革进展。

最后，美欧货币政策进一步分化，有可能促进资金从欧洲流向美国，全球市场波动率上升。 今年9月22日至10月16日，欧美日三大市场大幅下跌。 欧洲的经济数据不好和投资者对欧洲央行政策效果的怀疑有一定的关系，资金从欧洲流向了美国。 在此期间，欧元对美元最多下跌2.6%，投资者风险偏好大幅下降，美国10年期国债收益率一度降至2%以下，新兴市场也受到了影响。 明年欧元区比去年同期增长1%仍然不能说是严峻的经济复苏，欧洲央行货币政策的挑战依然巨大。

3、全球流动性不易引起轩然大波。

研究表明，金融危机以来，美国货币政策的一些变化是影响世界潮流的最重要变量之一。 现在的一个问题是，明年美国开始加息，货币政策开始紧缩，年夏天发生的qe减量预期是否会引发新兴市场动荡的情况( tapertantrum )能否重现，甚至1998年的亚洲金融危机是否会重现。 这种情况发生的概率很低，全年的全球流动性可能仍然波澜壮阔，对新兴市场影响不大。 具体原因如下。

首先，美联储的加息意愿不强。 利率上调很可能推迟到年底，预计未来利率上调幅度不大。 我们将调整美联储明年内首次加息的估值。 最初的增资有可能延期到明年年底。 美联储对首次加息非常谨慎，在没有看到经济稳定回升一段时间之前，美联储很可能会维持目前的利率。 但是，即使开始提高利率，经济增长速度也难以恢复到金融危机前的水平，因此未来提高利率的力度比较温和。

其次，美元升值减少了。 1995年初美元指数从80上升到2002年的120，其背景是持续有力的加息(见图表3 )。 如上所述，目前的增资情况各不相同。 我们评价美元进入了中期强势时代，但截至全年，在美元指数上涨7%的情况下，全年上涨的动力已经下降。 明年美元认为趋势将趋强，但涨幅有限，预计今年和明年两年期末美元指数分别上涨87.7和89.6，即明年美元指数将上涨2%左右。

再次，与1998年相比，新兴市场的抗风险能力有所提高。 新兴市场爆发大规模金融危机的可能性很低。 亚洲金融危机前，许多亚洲国家货币错配严重，银行借入大量外债在国内放贷，国内信贷膨胀，导致经济过热和资产泡沫。 当时汇率制度僵化，资本流动逆转时，政策当局试图维持汇率稳定，积攒了很大的压力，最后支撑不住，就会导致货币崩溃和金融危机。 目前汇率弹性大大加强，近期汇率下跌也在一定程度上释放了外部冲击的压力； 另外，目前新兴市场的外汇储备超过了20世纪90年代的水平，政策当局应对资金外流的能力很强。

最后，欧洲央行的资产负债表将继续大幅扩张，对全球流动性增长产生重要影响，在一定程度上抵消美联储货币政策紧缩的影响。 中国人民银行的资产负债表也在不断扩大，对亚洲新兴市场也有正外溢效应。

另外，明年的波动幅度可能不比夏季市场大幅波动时大。 当时市场的大幅波动，与投资者对伯南克关于qe减量发言的过度反应有关，此后短期利率的大幅下调证明了这一点。 目前，美联储更加观察市场信息表现，前瞻指导效果大幅提高，投资者更好地解读美联储的政策动态。

图表3 :从3:1994年开始，美联储持续加息，美元指数大幅上涨。

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

4、世界的流动性正走向何方？

如果国际资本流动发生变化，预计资金将从欧洲和新兴市场流向美国，一些基本面良好、改革前景光明的新兴市场反而有可能与美国一起成为全球资金追求的目的地。

亚洲和中南美的新兴市场受到很大影响。 金融危机后，新兴经济体利用世界非常宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆作用； 另外，在低利率环境下，发达国家的投资者在全球范围内寻找更高收益的产品，全球资金流向新兴市场的比例正在上升。 根据imf的研究，金融危机后流向新兴市场的资金比例在略微超过金融危机前的10%后上升到近50%的水平，大量资金流向了东亚和中南美的新兴经济体。 (参照图表4 )

具体来看，印度尼西亚、巴西、俄罗斯受到冲击，韩国、中国、印度等可能难以受到冲击。 这几年，经常账户赤字越大、信用扩张越快的经济板块，包括印度尼西亚、巴西和俄罗斯在内的冲击越大。 形成对比的是韩国等国，在该地区账户长时间维持高盈余，信用增长有限。 中国信贷增速较快，印度经常账户逆差，信贷增速不低，但这两个国家全年改革的预期比较确定，抗风险能力较强。 明年印度经济增长将回升，中国经济增长预计将从今年的7.4%略微放缓至7.3%，但改革将加快，经济增长效率将提高。 如果对全球流动性的毫无波澜的评价正确的话，中国和印度可能会成为世界投资者追求的目的地。

风险分析:明年全球经济增长的首要风险有两个。 (1)中东、乌克兰等地缘政治风险)欧元区银行放贷率高的企业，如果在整理资产负债表的过程中发现越来越多的隐性放贷，可能会导致市场动荡。

图表4 :金融危机后，大量资金流向了东亚和中南美的新兴经济体

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

美国:居民部门去杠杆化几乎结束，帮助经济持续复苏

更多的指标表明美国居民部门去杠杆已经差不多结束了。 (1)居民部门的杠杆率已经恢复到2001年的水平，接近过去30年的平均水平(见图表5 ) )2)居民债务水平开始上升，根据联邦储备银行纽约最新的《居民债务与信用调查》，居民部门债务已经有3四 (3)未来居民的信用诉求上升，根据FRB最近发布的《高级信用经理调查》，三季度具有更强信用诉求的居民所占比例将达到纯平19.8%，大幅高于二季度的6.5%，未来居民的信用诉求将进一步上升。 居民举债的结束意味着新一轮信贷扩张的开始，也意味着美国经济复苏有了更坚实的基础。

劳动力市场稳步回升，但房地产市场恢复滞后。 美国劳动力市场的改善是肯定的。 过去6个月中，非农就业人数均增加23.3万人，大大超过2005~2006年经济繁荣期的水平，目前非农就业人数完全恢复到金融危机前的水平。 最近房地产市场复苏放缓，主要是由于住房贷款利率上升、低信用得分人群难以获得住房贷款等因素。 长期利率将缓慢上升，10年期国债收益率将从目前的2.2%回升至明年年底的3%左右，预计相当于今年年初的水平)，下调房贷价格，预计明年房地产市场仍将处于平稳回升阶段。

美联储预计最早将于明年年底加息。 我们修改了此前预计美联储明年将首次加息的评级。 美联储很可能推迟到明年年底，年底美联储只加息一次，预计年底联邦基金利率为0.5%。

总体而言，将美国今年和明年的gdp增长率预测分别从2.1%和3.1%提高到2.2%和3.3%，最能反映9月底公布的第二季度gdp增长率最终值从4.2%上升到4.6%，今年第三季度，。 的美国gdp预计增长3.0%，略低于年的3.3%，最能反映连续加息的影响。

图表5 :美国居民部门的杠杆率下降到了2001年的水平

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

日本:收获时期，经济基本面逐渐改善

贸易赤字逐渐缩小。 日本成为出口型经济阻滞后，净出口本来应该是拉动经济增长的第一动力，但-年净出口却带动了日本经济增长。 从今年年初开始，日本的进口开始逐渐下降，出口基本保持不变，网络出口开始明显上升。 往前看，随着日本核电站的重启，预计进口将逐渐下降到年水平。 在美国经济复苏、日元贬值的背景下，预计日本出口也将进一步上升。 总体而言，从今年第四季度到明年年底，预计日本贸易赤字将逐渐减少，转为盈余，净出口将成为年日本经济增长的首要动力。

随着通货膨胀和工资上涨，会带动居民的支出和公司的投资。 20世纪90年代资产泡沫破灭后，日本经历了长达15年的通缩，长时间的通缩抑制了居民的费用和公司的投资。 然而，在年4月日本央行公布了史无前例的资产购买计划，将通胀目标提高至2%后，日本cpi却半途而废(见图表6 )。 而且，通货膨胀传导到工资上，不仅意味着未来通货膨胀的上升将更具可持续性，还意味着居民支出的上升将得到更坚定的支持。

日本目前已经摆脱了长达15年的通货紧缩，这可以说是过去一年日本经济最大、最重要的变化。 通货膨胀上升，投资的长期低迷状态也会得到改善，从而刺激公司的投资。 未来一年可能是日本超宽松财政货币政策的收割季节，但预计今年和明年日本的gdp增长率将分别为1.0%和1.3%。

日本央行的qqe有望持续到年底。 日本央行年初提出要在两年内实现通胀目标。 我们预计到去年第二季度，除去消费税影响后的cpi将接近2%。 日本央行将继续维持现有资产的购买力至少到年底，不排除加大宽松力度的可能性，如越来越多地购买etf等风险资产。 今年消费税上涨的影响没有对经济造成很大的损害，明年的消费税有可能进一步上升，但是结构改革(比如降低公司税)可以抵消消费税上涨的影响。

图表6 :日本的通货膨胀大幅上升

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

欧元区:结构性问题严重，再次下调增长预期

最近，欧元区内坏消息不断。 与过去一年相比，这次最大的不同是作为欧元区增长引擎的德国的前景也在恶化。 8月德国工业总产值比上个月下降4%，制造业新增订单比上个月下降5.7%，出口额比上个月下降5.8%，均为全球金融危机以来最大跌幅。 并且9月德国制造业的pmi指数也是一年多以来首次跌到收缩区间。 德国经济部大幅下调增长预期，将今年的gdp增长从1.8%降至1.2%，明年从2%降至1.3%。

德国经济疲软，国内外因素一起拉动。 以制造业新订单为例，来自欧元区外的订单锐减对总订单的拉动力有很大影响，可能反映出乌克兰危机对德国出口的负面影响。 另外，8月份的国内订单也大幅减少。 政府的解释是一时的季节性因素造成的，季节性因素也许可以说明国内订单部分的下跌，但由于海外不稳定的形势，德国国内公司可能会搁置一些投资项目。

三个因素将继续拉动整个欧元区的经济增长。 欧元区今年第四季度和明年全年的增长前景更加悲观，加上上述德国增长放缓的因素，(一)周边国家银行放贷率高的企业，银行举债启动，信贷难以恢复。 )德法意等国对财政政策的争论不断，政府已经受到债务规模的限制，无法期待大规模的财政扩张。 (三)乌克兰危机加剧了短期下行风险，持续数月的乌克兰危机影响了欧元区的出口。 结合近期公布的数据，再次下调欧元区增长预期，将今年和明年的gdp增长率分别从此前的0.8%和1.3%下调至0.7%和1.0%。

预计未来半年欧元区经济基本面将进一步恶化，这其中包括欧盟央行逐步增加月度abs和担保债券购买量，使欧盟央行总资产尽快恢复年初水平，不排除欧盟央行直接购买国债的可能性。

图表7 :德国经济疲软的首要原因是欧元区外的因素带动

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

图表8 :周边国家银行坏账率高的企业

资料来源: haver analytics，中金企业研究部

新兴市场:有风险，但也有亮点

乌克兰危机拖累了俄罗斯的经济增长。 乌克兰危机不仅导致了俄罗斯金融市场的大幅下跌，还影响了经济增长。 俄罗斯二季度gdp同比下跌0.8%，除去全球金融危机期间的负增长，为过去15年来最低增长率。 往前看，来自欧盟的经济制裁将进一步加剧今年第四季度和明年上半年俄罗斯的增长压力，原油价格下跌可能会使经济更加恶化。 总体而言，预计今年和明年俄罗斯的gdp增长率将分别为0.3%和1.0%。 俄罗斯将成为拉动明年新兴市场整体增长的主要因素，也是当前的主要风险点。 考虑到如果乌克兰危机持续到明年第二季度仍未得到明显改善，明年6-7月将是俄罗斯债务违约的高峰期，金融市场动荡有可能加剧。

印度可能会成为明年新兴市场增长的亮点。 与俄罗斯的情况不同，今年以来，印度经济基本面的改善非常突出。 除了二季度gdp较去年同期跃升至两年多高点外，还包括: (1)受黄金限制进口等措施的影响，过去十年扩大的经常账户赤字度迅速缩小。 )2)通货膨胀大幅下跌，通货膨胀上升的势头得到抑制，cpi比去年同期的增长率从去年11月11.2%的高位下跌到了现在的6.5%。 印度经济增长前景得到改善，要归功于“莫迪/拉贾恩”双星组合推进的结构改革。 总体而言，今年和明年印度的gdp增长率分别为5.5%和6.2%，而且通胀率有望进一步下降，今年和明年的cpi通胀率分别为7.7%和7.3%。

综合来看，受美国经济复苏和新兴市场内部结构改革的正面影响，明年新兴经济体增速有望比今年加快，预计今年和明年两年gdp增速分别为3.6%和4.2%，第一增长动力来自印度。 而且，由于印度的改革抑制了通货膨胀和国际原油价格的下跌，预计明年的新兴经济体cpi通货膨胀将从今年的5.8%小幅降至5.6%。

来源：时代商情报